door Jan de Vries | apr 20, 2017 | Research
Wetenschappelijk onderzoek toont aan dat de rendementen van aandelen van kleine ondernemingen hoger is dan het rendement van aandelen van grote ondernemingen. Het verschil wordt de ‘small-cap’-premium genoemd.
Voordat wetenschappers het over een premium hebben (ook wel factor genoemd) dient de premium aan bepaalde voorwaarden te voldoen. Zo dient de premium in diverse markten aanwezig te zijn door de tijd heen. De premium dient robuust te zijn en verklaarbaar.
Empirische onderbouwing
Het verwachte rendement van aandelen wordt bepaald door de prijs die beleggers bereid zijn te betalen en de toekomstige kasstromen die beleggers verwachten te ontvangen. Theoretisch – en empirisch onderzoek over meerdere decennia heeft geleid tot de identificatie van factoren die van invloed zijn op het verwachte rendement. De factoren zijn:
- De totale aandelenmarkt.
- De grootte van de onderneming. De variabele die wordt gebruikt is de marktkapitalisatie van de onderneming. Deze factor wordt de small-cap premium genoemd;
- Relatieve prijs. De variabele die wordt gebruikt is de koers- boekwaarde van een onderneming. Deze factor wordt ook wel de value-premium genoemd;
- Winstgevendheid.
De small-cap – en value premium zijn afhankelijk van de koers. Winstgevendheid wordt bepaald door de kasstromen van de onderneming.
De premie die beleggers ontvangen door gebruik te maken van de small-cap premium is dus het verschil van het rendement van kleine ondernemingen minus het rendement van grote ondernemingen.
De eerste wetenschappers die de small-cap premium beschreven waren Fama/French [1993] en later door Clark/Rodriquez [2010], Rizova [2012] en Fama/French [2015].
Deze studies toonden aan dat niet alle aandelen met een lage marktkapitalisatie een positieve premium hebben. Zo blijkt uit onderzoek dat zogenaamde ‘groei’ ondernemingen een negatieve premium hebben. Het is dus logisch voor beleggers om bij de selectie deze groep uit te sluiten.
Deze karakteristiek heeft verregaande consequenties voor beleggers. Veel small-cap indices sluiten ‘groei’ ondernemingen namelijk niet uit. Het gevolg is dat o.a. indexbeleggers niet in staat zijn om de small-cap premium te realiseren. Als je bijvoorbeeld kijkt naar de V.S. en de belangrijkste indices (Russell) dan blijkt over de periode van 1981 tot en met 2016 er geen positieve small-cap premium te bestaan. Door gebruik te maken van de winstgevendheid premium kunnen groei aandelen nog beter onderverdeeld worden. Als we met deze premium rekening houden, dan blijkt dat groei ondernemingen met een lage winstgevendheid behoorlijk achterblijven in koersperformance. Dit verschijnsel wordt ook gevonden in gebieden buiten de V.S.
Gevolgen voor beleggers
Het bestaan van een small-cap premium (exclusief groei ondernemingen) betekent niet dat aandelen van kleine ondernemingen altijd beter zullen presteren dan aandelen van grote ondernemingen. Als dit het geval zou zijn, dan zou elke belegger alleen maar in kleine ondernemingen beleggen. De small-cap premium beweegt behoorlijk (net als de andere premiums). Voor beleggers is het buitengewoon zinvol om ook in dit soort aandelen te beleggen. Het levert niet alleen een grote spreiding op, het levert ook een hoger verwacht rendement op.
Beleggers dienen zich te realiseren dat de premium maar al te vaak een gevolg is van een onderneming die met betrekking tot marktkapitalisatie doorstoomt naar de midcap of zelfs de largecaps. Dit levert een enorm hoog rendement op. Het is niet te voorspellen welke ondernemingen dit zullen zijn. Deze onvoorspelbaarheid heeft belangrijke consequenties omdat het aantoont hoe belangrijk de mate van spreiding is binnen een beleggingsoplossing.
Wetenschappers, waaronder Fama en French [2007] hebben aangetoond dat niet alle aandelen bijdragen aan de small-cap premium. Sommige ondernemingen presteren geweldig, terwijl andere ondernemingen buitengewoon matig presteren. Tot op heden is het nog niet mogelijk om vooraf te bepalen welke ondernemingen een positieve – dan wel negatieve bijdrage zullen leveren. Beleggingsoplossingen waarbij sprake is van geconcentreerde portefeuilles hebben een grote kans dat juist die ondernemingen worden buitengesloten die verantwoordelijk zijn voor de positieve small-cap premium. Beleggingsoplossingen die een breed mogelijk spreiding nastreven hebben juist een grotere kans op een positieve small-cap premium.
Hierbij is het belangrijk om toe te voegen dat het onmogelijk is om te bepalen wanneer een positieve premium optreedt. Daarom is het belangrijk dat de beleggingsoplossing op dagbasis focus heeft voor de karakteristieken van de portefeuille.
Bij het gerenommeerde fondsenhuis Dimensional wordt op deze wijze belegt.Sinds 2010 worden ‘groei’ small-cap ondernemingen buitengesloten en wordt er zeer prijsbewust en geduldig gehandeld.
Strategieën waarbij jaarlijks portefeuilles worden aangepast omdat regels dit voorschrijven worden door wetenschappers als sub-optimal beschouwd. Het verplicht aan- en verkopen levert overigens ook hogere transactiekosten op. Voorbeelden van dergelijke beleggingsoplossingen zijn ETF’s en indexfondsen.
Conclusie
De small-cap premium bestaat maar is slechts te realiseren met een zorgvuldige implementatie. Echter het resulteert voor beleggers in een hoger verwacht rendement en dus meer vermogensopbouw.
door Jan de Vries | apr 19, 2017 | Research
De afgelopen jaren hebben aandelen een positief rendement opgeleverd. Veel indices hebben nimmer zo hoog gestaan. Zo staat de Dow Jones op het punt om de 20.000 punten grens te overschrijden en staat onze eigen AEX herbeleggingsindex ook op een ‘all-time high’.
Veel beleggers vragen zich af of er geen correctie op de loer ligt en of het wellicht verstandig is om even niet te beleggen. In tegenstelling tot veel ‘experts’ die eigen meningen als feiten weergeven kijken wij naar de historische data om een uitspraak te doen over de verwachte rendementen op momenten dat koersen dichtbij hun toppen liggen.
In dit geval hebben we de data van de S&P 500 index over een periode van januari 1926 tot en met december 2016 geanalyseerd. In deze periode waren er 319 maanden (29%) waar de S&P 500 index een nieuw hoogtepunt bereikte. Als we van deze maanden keken in hoeverre 12 maanden later sprake was van hogere koersen, bleek dit in 80,50% van alle maanden het geval te zijn. Met andere woorden, als koersen zich om en nabij een ‘all-time high’ bevinden, is de kans op een positief rendement na 1 jaar een stuk groter dan een negatief rendement.
Het is belangrijk om te melden dat het eerdere gegeven niet alleen van toepassing is als koersen nabij hun historische hoogtepunt noteren. Als we namelijk kijken naar een willekeurige maand, dan is de kans dat er na 12 maanden een hogere koers wordt bereikt 74,7%. Dit leert ons dat het feitelijk weinig uitmaakt op welk niveau de koersen staan. De kans dat de koersen over een jaar hoger staan is aanzienlijk hoger dan de kans dat de koersen lager staan.
De centrale vraag die vaak wordt gesteld is waarom een belegger een positief rendement mag verwachten?
In eerdere artikelen hebben we erop gewezen dat bij elke transactie een koper en een verkoper bij elkaar komen. Het resultaat van deze transactie is de koers en bij deze koers zijn beide partijen tevreden. Als de markt niet de verwachting heeft dat er een positief rendement verwacht wordt, dan zouden kopers niet besluiten om een transactie aan te gaan. Om een eenvoudig voorbeeld te nemen. Zou u geld investeren in bijvoorbeeld onroerend goed als u verwacht verlies te leiden? Nee, natuurlijk niet. Zo redeneert de financiële markt ook. Het is zeer onwaarschijnlijk dat de markten geld zouden investeren als er een verlies wordt verwacht.
Deze redenering betekent dat beleggers met de kennis van dit moment verwachten dat het komende rendement positief zal zijn. Uiteraard kunnen nieuwe inzichten en ontwikkelingen ervoor zorgen dat deze verwachting niet uitkomt.
Met dit in ons achterhoofd kunnen we antwoord geven op de vraag hoe vaak het zinvol is geweest om in aandelen te beleggen. We kijken dan naar de 10-jaars equity premium. De equity-premium is het aandelenrendement minus het rendement van de spaarrekening. In normaal Nederlands, hoe vaak levert een aandelenbelegging meer op dan een spaarrekening?
Voor de Amerikaanse markt waren er 12 tien-jaars periodes dat de equity premium negatief was. Met andere woorden, een belegger was beter af als hij was gaan sparen. Maar wat we ook zien is dat in veruit de meeste gevallen er sprake was van een positieve equity premium.
De kansen zijn overigens duidelijk in het voordeel van de lange termijn belegger die gedisciplineerd volhoudt. Des te langer de belegger belegt in aandelen, des te groter de kans dat hij een positieve equity premium realiseert. Bij een periode van 15 jaar is die kans maar liefst 96%.
Conclusie
Waar veel ‘experts’ het bijzonder vinden dat koersen in de buurt van een ‘all-time high’ staan, geeft dit feitelijk geen nieuwe inzichten in wat de toekomst gaat brengen. Gebaseerd op historische data mogen beleggers de komende 12 maanden een positief rendement verwachten. Net zoals zij dit in elke gegeven maand mogen verwachten. Beleggen betekent risico nemen. Dat betekent dat er geen zekerheid is dat in elke toekomstige periode beleggers een positief rendement zullen realiseren. Continue worden de financiële markten overspoelt met nieuws. Dit nieuws kan zowel positief als negatief worden ervaren met als gevolg dat koersen zich zodanig aanpassen dat de markt als geheel weer een positieve verwachting heeft.
Dit is dan ook de reden dat wij beleggers adviseren om zich te focussen op de lange termijn om zo de kans op een succesvolle beleggingservaring te maximaliseren.
door Jan de Vries | apr 19, 2017 | Research
Iedere belegger is op zoek naar de beste en meest efficiënte manier om zijn of haar financiële doelstellingen te realiseren. Het is onze taak ze daar zo goed mogelijk bij te helpen.
Wij zijn van mening dat beleggen op basis van de meest moderne wetenschappelijke inzichten de best mogelijke beleggingsfilosofie is.
Gezien het grote aanbod van informatie over beleggen op het web is het voor veel beleggers erg lastig is om de juiste keuze te maken. Wij helpen beleggers hiermee door regelmatig relevante onderzoeken op deze website te plaatsen.
In dit artikel behandelen we een onderzoek dat de relatie tussen de hoogte van de beloning van een fondsbeheerder en zijn prestaties opvallend laag is.
De logische gedachte is dat de beloning van een fondsbeheerder hoger wordt naarmate er betere prestaties geleverd worden. In februari 2017 is er door Markus Ibert (Stockholm School of Economics), Ron Kaniel (University of Rochester), Stijn van Nieuwerburgh (New York University Stern School of Business) en Roine Vestman (Stockholm university) een groot onderzoek gedaan naar de wijze waarop fondsbeheerder worden beloond.
Deze studie genaamd ‘Are Mutual Fund Managers Paid for Investment Skill?’ onderzocht de relatie tussen de hoogte van de beloning aan de ene kant en aan de andere kant de performance – en de grootte van het fonds.
Uit het onderzoek blijkt dat er een zeer lage relatie is tussen de hoogte van de beloning en de geleverde prestaties. Wel is er een hoge relatie tussen de beloning en de grootte van het fonds.
Het verklaart waarom veel fondsenhuizen veel geld uitgeven aan marketing.
door Jan de Vries | apr 19, 2017 | Research
edere belegger is op zoek naar de beste en meest efficiënte manier om zijn of haar financiële doelstellingen te realiseren. Het is onze taak ze daar zo goed mogelijk bij te helpen.
We hebben dan ook lang gezocht naar een methodiek die onze klanten de grootste kans biedt om die doelstelling ook werkelijk te halen. Wij zijn van mening dat beleggen op basis van de meest moderne wetenschappelijke inzichten de best mogelijke beleggingsfilosofie is.
Gezien het grote aanbod van informatie over beleggen op het web is het voor veel beleggers erg lastig is om de juiste keuze te maken. Wij helpen beleggers hiermee door regelmatig relevante onderzoeken op onze website te plaatsen.
In dit artikel geven we antwoord op de vraag of het verstandig is om in te schrijven op ondernemingen die naar de beurs gaan.
Geregeld wordt ons de vraag gesteld of wij voor onze cliënten inschrijven op zogenaamde IPO’s. IPO’s zijn ondernemingen die naar de beurs gaan.
Ondernemingen die naar de beurs gaan krijgen veel aandacht. Neem nu bijvoorbeeld het aandeel Snap inc. Deze onderneming is vooral bekend onder jongeren vanwege de app Snapchat. Meer dan 150 miljoen mensen maken gebruik van deze app. Het is daarom begrijpelijk dat een dergelijke beursgang veel aandacht krijgt. Zeker als op de eerste handelsdag de koers ver boven de uitgiftekoers noteert trekt dat extra aandacht in de media. Het is uiteraard nog veel te vroeg om nu al te beoordelen of Snap een succesvolle belegging zal gaan worden.
Maar er zijn meer bekende ondernemingen die recent naar de beurs zijn gegaan. Enkele recente voorbeelden zijn Facebook en Alibaba. Daarvan weten we dat de huidige koers ver boven de uitgiftekoers noteert.
De vraag voor beleggers is natuurlijk of het zinvol is om in te schrijven op IPO’s?
Om hier een antwoord op te geven laten we ons leiden door onafhankelijk academisch onderzoek.
Professor Jay Ritter is verbonden aan de universiteit van Florida en heeft in zijn carrière meerdere studies gedaan naar de performance van IPO’s. In een recent onderzoek toont Ritter aan dat het rendement van IPO’s in het eerste jaar na de beursgang 4,80% achterbleef bij vergelijkbare ondernemingen, 8,10% achterbleef in het tweede jaar en 3,30% gedurende de eerste vijf jaren.Voor lezers die meer willen weten over het werk van Ritter, verwijzen we graag naar deze site.
In de literatuur worden twee verklaringen gegeven voor dit fenomeen.
Het loterij effect
De eerste verklaring is dat beleggers een grote voorkeur hebben voor ondernemingen waarbij de verwachting is dat de toekomstige rendementen zeer ver uiteen kunnen liggen. In normaal Nederlands; beleggers accepteren de kans dat er een grote kans is dat het toekomstig rendement van een IPO ver achterblijft als er ook maar een kleine kans is op een zeer hoog rendement. Elke beleggers hoopt vooraf te beleggen in de nieuwe Google of Apple. Dit wordt ook wel het ‘lottery effect’ genoemd.
Als we kijken naar recente beursgangen, dan zien we dat dit verschijnsel in de praktijk opgaat. Hieronder heb ik een tabel opgenomen van recente beursgangen.
| Onderneming |
IPO prijs |
Huidige koers |
Rendement |
| Groupon |
20,00 |
4,01 |
-79,95% |
| Zynga |
10,00 |
2,74 |
-72,60% |
| Etsy |
16,00 |
9,93 |
-37,94% |
| GoPro |
24,00 |
8,26 |
-65,58% |
| Pandora |
16,00 |
11,68 |
-27,00% |
| Twitter |
26,00 |
15,31 |
-41,12% |
| Alibaba |
68,00 |
103,08 |
51,59% |
| FitBit |
20,00 |
6,00 |
-70,00% |
| Lending Club |
15,00 |
5,18 |
-65,47% |
| Facebook |
38,00 |
137,07 |
260,71% |
|
|
|
|
| Gemiddeld |
|
|
-14,74% |
Dit overzicht maakt duidelijk dat er een enorme spreiding in rendement is. Er zijn echter maar zeer weinig beleggers die aandelen kunnen verwerven tegen de uitgifteprijs. Dit gegeven resulteert er vaak in dat tijdens de eerste handelsdag de koers aanzienlijk stijgt. Omdat de meeste beleggers op de eerste handelsdag toeslaan, hebben we ook een tabel gemaakt waarin de rendementen staan als beleggers aan het einde van de eerste handelsdag de aandelen aangekocht zouden hebben:
| Onderneming |
IPO prijs |
Slotkoers eerste handelsdag |
Rendement dag 1 |
Rendement na 1e handelsdag |
| Groupon |
20,00 |
26,11 |
30,55% |
-84,64% |
| Zynga |
10,00 |
9,50 |
-5,00% |
-71,16% |
| Etsy |
16,00 |
30,00 |
87,50% |
-66,90% |
| GoPro |
24,00 |
31,34 |
30,58% |
-73,64% |
| Pandora |
16,00 |
17,42 |
8,88% |
-32,95% |
| Twitter |
26,00 |
44,90 |
72,69% |
-65,90% |
| Alibaba |
68,00 |
93,98 |
38,21% |
9,68% |
| FitBit |
20,00 |
29,68 |
48,40% |
-79,78% |
| Lending Club |
15,00 |
23,43 |
56,20% |
-77,89% |
| Facebook |
38,00 |
38,23 |
0,61% |
258,54% |
|
|
|
|
|
| Gemiddeld |
|
|
|
-28,46% |
Als we de gegevens van deze tabel nader bekijken dan zien we dat de gemiddelde verliezen aanzienlijk hoger uitvallen. Alleen Facebook heeft beleggers beloond met een verdere koersstijging. We moeten ook rekening houden met het feit dat alle deze beursgangen hebben plaatsgevonden in een positief beursklimaat.
De vloek van de winnaar
De tweede verklaring wordt de vloek van de winnaar genoemd. Dit fenomeen is o.a. beschreven in het boek ‘The missing Risk Premium’, dat in 2012 is uitgebracht. Het is een feit dat als je het redelijk concrete schatting wil hebben van een bepaald getal het zinvol is om de gemiddelde schatting te nemen van een grote groep. Weliswaar liggen de schattingen van individuele mensen vaak ver uit elkaar, de gemiddelde schatting is vaak behoorlijk accuraat. Maar stel nu voor dat er sprake is van een veiling. Als je de grote groep vraag wat een ieder bereid te betalen voor een IPO, dan krijg je waarschijnlijk een accurate schatting van de werkelijke waarde van een aandeel. Maar dit is niet hoe een veiling werkt. De persoon die het meeste biedt is de uiteindelijke winnaar. Het is uiteraard zo dat die persoon meer betaald dan de gemiddelde schatting van de totale groep.
Conclusie
Het is onze taak om de kans te maximaliseren dat onze cliënten hun financiële doelstellingen halen. Beleggen in IPO’s verlaagt deze kans aanzienlijk. Gesteund door talloze onderzoeken op dit gebied beleggen wij voor onze clienten niet in IPO’s.
door Jan de Vries | apr 19, 2017 | Research
Waarom blijft het merendeel van de actief beheerde beleggingsfondsen achter? Nieuw onderzoek bevestigt dat het niet alleen een kwestie van kosten zijn. In het onderzoek ‘why indexing works’ tonen de auteurs aan dat de rendementen van aandelen niet normaal verdeeld zijn. Slechts een beperkt aandeel aandelen zijn verantwoordelijk voor het resultaat van een index.
Veel beleggers denken dat een willekeurig geselecteerd aandeel gelijk presteert aan de index. Dat is echter niet correct. Statistisch is er juist een grote kans dat je een aandeel hebt geselecteerd dat achterblijft.
Bij veel actief beheerde beleggingsfondsen zie je in de praktijk een concentratie van aandelen. Zo zijn er talloze actief beheerde beleggingsfondsen die in minder dan 100 verschillende aandelen beleggen. Hiermee is de kans aanzienlijk dat juist de winnende aandelen gemist worden.
