Selecteer een pagina

Vanguard of Dimensional?

Wereldwijd zijn de bekendste fondsenhuizen op het gebied van passief beleggen Vanguard en Dimensional. Vanguard staat bekend als ‘s-werelds grootste indexbelegger en Dimensional staat bekend om haar wetenschappelijke aanpak. Beide fondsenhuizen bieden oplossingen waarbij exposure wordt gezocht aan factoren zoals waarde en klein.

In de Verenigde Staten is er aanzienlijk meer data beschikbaar met betrekking tot de performance van de fondsen van beide grootmachten.

We hebben hieronder een video bijgevoegd waarbij de verschillen tussen beide fondsen wordt verklaard door de mate van exposure aan de factoren.

De conclusie is dat evidence-based beleggen een betere exposure biedt dan de index-gerelateerde aanpak.

De winstgevendheidspremie: een historisch overzicht

Het is belangrijk om te begrijpen hoe winstgevendheid en marktprijsinformatie kunnen worden toegepast om het verwachte rendement van een aandelenportefeuille te verhogen, zonder zich te hoeven wagen aan het voorspellen van marktprijzen.

Sinds de jaren 50 zijn er veel doorbraken geweest op het gebied van financieel onderzoek en zowel de maatschappij als beleggers hebben daarvan kunnen profiteren. Een van de eerste voorbeelden die naar voren kwam uit onderzoek in de jaren 50 was de rol die spreiding kan spelen voor een belegger in de groei van het vermogen. Een ander voorbeeld, dat het resultaat is van onderzoek in de jaren 60, is dat marktprijzen zeer actuele en relevante informatie bevatten over het verwachte rendement en het risico van een belegging. Dit betekent dat de waarde van een effect het best kan worden ingeschat aan de hand van de marktprijs. Pogingen om marktprijzen te voorspellen en over- en ondergewaardeerde effecten te identificeren, vormen geen betrouwbare methode om het rendement te verhogen.

Deze lange geschiedenis van innovatie op het gebied van onderzoek zet zich voort tot op de dag van vandaag. Academici en marktdeelnemers die proberen het functioneren van effectenbeurzen beter te begrijpen kunnen gebruikmaken van de onderzoeksresultaten die hen kunnen helpen om hun beleggingsdoelstellingen na te streven.  In dit artikel gaan we dieper in op een aantal recente doorbraken met betrekking tot de correlatie tussen de winstgevendheid van een bedrijf en het rendement van het aandeel ervan. We zullen zien dat uit dergelijk onderzoek een voor Dimensional belangrijk inzicht naar voren is gekomen: hoe winstgevendheid en marktprijzen kunnen worden toegepast om het verwachte rendement van een aandelenportefeuille te verhogen zonder zich te hoeven wagen aan het voorspellen van marktprijzen.

VERSCHILLEN IN VERWACHT RENDEMENT

De prijs van een aandeel hangt af van een aantal variabelen. Een van de variabelen is bijvoorbeeld het verschil tussen de bezittingen en de schulden van een bedrijf (ook wel de boekwaarde van het eigen vermogen genoemd). Andere variabelen zijn de verwachte winsten en de disconteringsvoet die beleggers aan deze winsten toekennen. De disconteringsvoet is de verwachte winst die beleggers vragen voor het aanhouden van de aandelen. Doordat marktdeelnemers aandelen verhandelen, bereiken de marktprijzen snel een evenwichtspunt waarop de verwachte winst van een aandeel overeenkomt met het door de beleggers gevraagde niveau.

Tientallen jaren  van theoretisch en empirisch onderzoek hebben aangetoond dat niet alle aandelen hetzelfde verwachte rendement hebben. We kunnen eenvoudigweg stellen dat, beleggers hogere rendementen verwachten voor sommige aandelen dan voor anderen. Gezien deze informatie, bestaat er dan een systematische aanpak om die verschillen te identificeren?

HET ONWAARNEEMBARE WAARNEMEN: HUIDIGE EN TOEKOMSTIGE WINSTGEVENDHEID

Marktprijzen en de verwachte toekomstige winsten bevatten informatie over het verwachte rendement. Terwijl we de marktprijzen direct kunnen waarnemen omdat deze continu worden verhandeld (denk aan de koersinformatie aan de onderkant van uw tv-scherm), kunnen we de verwachtingen over toekomstige winsten of winstgevendheid – dat de winst is gedeeld door de boekwaarde – niet waarnemen.
Dit probleem wordt behandeld in een artikel dat in 2006  werd gepubliceerd door Eugene Fama en Kenneth French. Fama en French hebben meer dan 160 artikelen gepubliceerd. Ze staan allebei in de top 10 van meest geciteerde wetenschappers van de American Finance Association  en Fama kreeg in 2013 de Nobelprijs voor de Economie voor zijn onderzoek naar effectenbeurzen.

Fama en French onderzochten welke op dit moment waarneembare financiële gegevens informatie bevatten over de verwachte toekomstige winstgevendheid. Ze ontdekten dat de huidige winstgevendheid van een bedrijf informatie bevat over de winstgevendheid ervan over een groot aantal jaren. Wat heeft Dimensional uit deze constatering geconcludeerd? De huidige winstgevendheid bevat informatie over de totale, door beleggers verwachte toekomstige winstgevendheid.

WINSTGEVENDHEID METEN

De volgende wetenschappelijke doorbraak in het onderzoek naar winstgevendheid werd gerealiseerd door professor Robert Novy-Marx, een internationaal befaamd deskundige op het gebied van empirisch onderzoek naar effectenprijzen. Uitgaand van het werk van Fama en French onderzocht hij de relatie tussen diverse maatstaven van huidige winstgevendheid en het aandelenrendement.

Winst is gelijk aan opbrengsten minus kosten. Een bijzonder belangrijke conclusie die Dimensional uit het werk van Novy Marx kon trekken, is dat niet alle huidige opbrengsten en kosten informatie bevatten over toekomstige winsten. Bedrijven kwalificeren bijvoorbeeld bepaalde opbrengsten of kosten soms als ‘buitengewoon’, omdat ze niet verwachten dat deze zich in de toekomst opnieuw zullen voordoen. Als die opbrengsten of kosten zich naar verwachting niet opnieuw zullen voordoen, moeten beleggers er dan van uitgaan dat ze informatie bevatten over de toekomstige winstgevendheid? Waarschijnlijk niet.

Dat is wat Novy-Marx tijdens zijn onderzoek ontdekte. In een artikel  dat in 20133 werd gepubliceerd, gebruikte hij Amerikaanse gegevens vanaf de jaren 60 en hanteerde hij een maatstaf voor huidige winstgevendheid waarin bepaalde eenmalige kosten waren uitgesloten om een betere schatting van de verwachte toekomstige winstgevendheid te verkrijgen. Op die manier kon hij een sterke correlatie vastleggen tussen huidige winstgevendheid en toekomstig aandelenrendement, in die zin dat bedrijven met een hoge winstgevendheid in de regel een hoger rendement genereren dan bedrijven met een lage winstgevendheid.

Men noemt dit de winstgevendheidspremie.

In die periode deed het onderzoeksteam van Dimensional ook onderzoek naar winstgevendheid. In het verlengde van het onderzoek van Fama en French ontdekten ze dat op de wereldwijde ontwikkelde en opkomende markten de huidige winstgevendheid informatie bevat over de toekomstige winstgevendheid en dat bedrijven met een hoge winstgevendheid een hoger rendement genereren dan bedrijven met een lage winstgevendheid. Ze ontdekten ook dat als er verschillende methoden worden gebruikt om de huidige winstgevendheid te meten, deze correlatie nog steeds opgaat. Dergelijke crashtests zijn van groot belang om aan te tonen dat de, in het originele onderzoek waargenomen winstgevendheidspremies, geen kwestie van toeval zijn.

Hun onderzoek gaf aan dat als we de huidige winstgevendheid gebruiken om het verwachte rendement van een daadwerkelijk toegepaste strategie te verhogen, het belangrijk is om een zorgvuldige maatstaf voor winstgevendheid te hanteren, zodat een volledig beeld van de uitgaven van een bedrijf wordt verkregen, onder uitsluiting van ongebruikelijke opbrengsten en kosten waarvan wordt verwacht dat ze niet telkens zullen terugkomen.

RECENT ONDERZOEK: GRENSVERLEGGEND

Er zijn sinds 2013 wereldwijd veel artikelen geschreven over winstgevendheidspremies. Een zeer interessant artikel  van professor Sunil Wahal⁴  dat onlangs gepubliceerd werd, bevat overtuigend bewijs van het bestaan van winstgevendheidspremies en is gebaseerd op gegevens uit een periode in de VS die niet eerder was onderzocht. Wahal is een expert op het gebied van de microstructuur van markten (de wijze waarop aandelen worden verhandeld) en empirisch onderzoek naar effectenprijzen.

Fama, French en Novy-Marx gebruikten bij hun onderzoek gegevens over de VS van na 1963. Waarom? Omdat op het moment waarop ze hun onderzoek uitvoerden alleen de financieel-administratieve gegevens van na 1963 door computers konden worden verwerkt om de winstgevendheid van Amerikaanse aandelen te berekenen. Het handmatig verzamelen en schonen van financieel-administratieve gegevens en deze vervolgens op een betrouwbare manier bewerken is geen eenvoudige taak en een ware uitdaging voor menig wetenschapper.

Wahal ging die uitdaging aan. Hij stelde een team van onderzoeksmedewerkers samen om de financieel-administratieve gegevens van de Moody’s Manuals (handboeken van Moody’s) van 1940 tot 1963 handmatig te verzamelen. Dankzij zijn expertise (en die van zijn team) op het gebied van accounting en na de gegevens uitvoerig en nauwgezet te hebben gecontroleerd, was Wahal in staat om voor alle Amerikaanse aandelen betrouwbare winstgevendheidscijfers te verschaffen over de periode van 1940 tot 1963. Toen Wahal deze gegevens gebruikte om het rendementsverschil tussen aandelen met een hoge en een lage winstgevendheid te bepalen, constateerde hij dat het rendementsverschil vergelijkbaar is met de periode van na 1963.

Dit onderzoek toont onomstotelijk aan dat er in de periode van vóór 1963 een winstgevendheidspremie bestond en verschaft aan de hand van niet eerder onderzochte gegevens (out-of-sample) overtuigend bewijs voor de resultaten van voorafgaande onderzoeken.

DE OMVANG VAN DE WINSTGEVENDHEIDSPREMIE

Hoe hoog was die winstgevendheidspremie in het verleden? Hoog genoeg om de aandacht te trekken van beleggers die hun verwachte rendement op systematische wijze willen verhogen. Figuur 1 toont empirische bewijs van de winstgevendheidspremie in de VS en in de rest van de wereld.

profitTussen 1964 en 2016 bedroeg in de VS het samengestelde rendement op jaarbasis van de Dimensional US High Profitability Index en de Dimensional US Low Profitability Index respectievelijk 12,55% en 8,23%. Het verschil tussen beide cijfers (4,32%) is een maatstaf voor de gerealiseerde winstgevendheidspremie in de VS tijdens de betreffende periode. De ontwikkelde markten buiten de VS registreerden in de periode van 1990 tot 2016 een gerealiseerde winstgevendheidspremie van 4,51%. De opkomende markten registreerden in de periode van 1996 tot 2016 een gerealiseerde winstgevendheidspremie van 5,21%.

Winstgevendheid wordt gemeten als het bedrijfsresultaat voor afschrijvingen minus rentekosten, in verhouding tot boekwaarde. Indices zijn niet beschikbaar voor directe beleggingen. Hun resultaat geeft niet weer de kosten die zijn verbonden aan het beheer van de daadwerkelijke portefeuille. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Toekomstig rendement kan lager zijn. Zie  ‘Index beschrijvingen’ voor meer informatie over Dimensional and Fama/French index data. Eugene Fama en Ken French zijn leden van de raad van bestuur en bekleden een adviserende functie voor een groepsvennootschap van Dimensional Fund Advisors Ltd.

CONCLUSIE

Samengevat kunnen we stellen dat het verwachte rendement per aandeel verschilt. De variabelen die laten zien hoeveel een belegger moet betalen (de marktprijs) en welk rendement ze verwachten (boekhoudkundig eigen vermogen plus toekomstige winsten) bevatten informatie over dat verwachte rendement. Hoe lager de prijs ten opzichte van de boekwaarde en hoe hoger de verwachte winstgevendheid, hoe hoger het verwachte rendement, alle andere factoren buiten beschouwing gelaten.

De conclusie die Dimensional uit zijn eigen onderzoek en dat van de professoren Fama, French, Novy-Marx, Wahal en anderen heeft getrokken, is dat de huidige winstgevendheid informatie bevat over de verwachte winstgevendheid. Deze informatie kan, in combinatie met variabelen als marktkapitalisatie of koers-boekwaardeverhouding, worden gebruikt om de verschillen in verwacht rendement af te leiden uit de marktprijzen. Het is dus een methode waarmee beleggers het verwachte potentiële rendement van hun portefeuille kunnen verhogen zonder zich te hoeven wagen aan het voorspellen van marktprijzen.

De small-cap premium onder de loep

Wetenschappelijk onderzoek toont aan dat de rendementen van aandelen van kleine ondernemingen hoger is dan het rendement van aandelen van grote ondernemingen. Het verschil wordt de ‘small-cap’-premium genoemd.

Voordat wetenschappers het over een premium hebben (ook wel factor genoemd) dient de premium aan bepaalde voorwaarden te voldoen. Zo dient de premium in diverse markten aanwezig te zijn door de tijd heen. De premium dient robuust te zijn en verklaarbaar.

Empirische onderbouwing

Het verwachte rendement van aandelen wordt bepaald door de prijs die beleggers bereid zijn te betalen en de toekomstige kasstromen die beleggers verwachten te ontvangen. Theoretisch – en empirisch onderzoek over meerdere decennia heeft geleid tot de identificatie van factoren die van invloed zijn op het verwachte rendement. De factoren zijn:

  1. De totale aandelenmarkt.
  2. De grootte van de onderneming. De variabele die wordt gebruikt is de marktkapitalisatie van de onderneming. Deze factor wordt de small-cap premium genoemd;
  3. Relatieve prijs. De variabele die wordt gebruikt is de koers- boekwaarde van een onderneming. Deze factor wordt ook wel de value-premium genoemd;
  4. Winstgevendheid.

De small-cap – en value premium zijn afhankelijk van de koers. Winstgevendheid wordt bepaald door de kasstromen van de onderneming.

De premie die beleggers ontvangen door gebruik te maken van de small-cap premium is dus het verschil van het rendement van kleine ondernemingen minus het rendement van grote ondernemingen.

De eerste wetenschappers die de small-cap premium beschreven waren Fama/French [1993] en later door Clark/Rodriquez [2010], Rizova [2012] en Fama/French [2015].

Deze studies toonden aan dat niet alle aandelen met een lage marktkapitalisatie een positieve premium hebben. Zo blijkt uit onderzoek dat zogenaamde ‘groei’ ondernemingen een negatieve premium hebben. Het is dus logisch voor beleggers om bij de selectie deze groep uit te sluiten.

Deze karakteristiek heeft verregaande consequenties voor beleggers. Veel small-cap indices sluiten ‘groei’ ondernemingen namelijk niet uit. Het gevolg is dat o.a. indexbeleggers niet in staat zijn om de small-cap premium te realiseren. Als je bijvoorbeeld kijkt naar de V.S. en de belangrijkste indices (Russell) dan blijkt over de periode van 1981 tot en met 2016 er geen positieve small-cap premium te bestaan. Door gebruik te maken van de winstgevendheid premium kunnen groei aandelen nog beter onderverdeeld worden. Als we met deze premium rekening houden, dan blijkt dat groei ondernemingen met een lage winstgevendheid behoorlijk achterblijven in koersperformance. Dit verschijnsel wordt ook gevonden in gebieden buiten de V.S.

Gevolgen voor beleggers

Het bestaan van een small-cap premium (exclusief groei ondernemingen) betekent niet dat aandelen van kleine ondernemingen altijd beter zullen presteren dan aandelen van grote ondernemingen. Als dit het geval zou zijn, dan zou elke belegger alleen maar in kleine ondernemingen beleggen. De small-cap premium beweegt behoorlijk (net als de andere premiums). Voor beleggers is het buitengewoon zinvol om ook in dit soort aandelen te beleggen. Het levert niet alleen een grote spreiding op, het levert ook een hoger verwacht rendement op.

Beleggers dienen zich te realiseren dat de premium maar al te vaak een gevolg is van een onderneming die met betrekking tot marktkapitalisatie doorstoomt naar de midcap of zelfs de largecaps. Dit levert een enorm hoog rendement op. Het is niet te voorspellen welke ondernemingen dit zullen zijn. Deze onvoorspelbaarheid heeft belangrijke consequenties omdat het aantoont hoe belangrijk de mate van spreiding is binnen een beleggingsoplossing.

Wetenschappers, waaronder Fama en French [2007] hebben aangetoond dat niet alle aandelen bijdragen aan de small-cap premium. Sommige ondernemingen presteren geweldig, terwijl andere ondernemingen buitengewoon matig presteren. Tot op heden is het nog niet mogelijk om vooraf te bepalen welke ondernemingen een positieve – dan wel negatieve bijdrage zullen leveren. Beleggingsoplossingen waarbij sprake is van geconcentreerde portefeuilles hebben een grote kans dat juist die ondernemingen worden buitengesloten die verantwoordelijk zijn voor de positieve small-cap premium. Beleggingsoplossingen die een breed mogelijk spreiding nastreven hebben juist een grotere kans op een positieve small-cap premium.

Hierbij is het belangrijk om toe te voegen dat het onmogelijk is om te bepalen wanneer een positieve premium optreedt. Daarom is het belangrijk dat de beleggingsoplossing op dagbasis focus heeft voor de karakteristieken van de portefeuille.

Bij het gerenommeerde fondsenhuis Dimensional wordt op deze wijze belegt.Sinds 2010 worden ‘groei’ small-cap ondernemingen buitengesloten en wordt er zeer prijsbewust en geduldig gehandeld.

Strategieën waarbij jaarlijks portefeuilles worden aangepast omdat regels dit voorschrijven worden door wetenschappers als sub-optimal beschouwd. Het verplicht aan- en verkopen levert overigens ook hogere transactiekosten op. Voorbeelden van dergelijke beleggingsoplossingen zijn ETF’s en indexfondsen.

Conclusie

De small-cap premium bestaat maar is slechts te realiseren met een zorgvuldige implementatie. Echter het resulteert voor beleggers in een hoger verwacht rendement en dus meer vermogensopbouw.

Betekenen hoge koersen dat er een correctie op de loer ligt?

De afgelopen jaren hebben aandelen een positief rendement opgeleverd. Veel indices hebben nimmer zo hoog gestaan. Zo staat de Dow Jones op het punt om de 20.000 punten grens te overschrijden en staat onze eigen AEX herbeleggingsindex ook op een ‘all-time high’.

Veel beleggers vragen zich af of er geen correctie op de loer ligt en of het wellicht verstandig is om even  niet te beleggen. In tegenstelling tot veel ‘experts’ die eigen meningen als feiten weergeven kijken wij naar de historische data om een uitspraak te doen over de verwachte rendementen op momenten dat koersen dichtbij hun toppen liggen.

In dit geval hebben we de data van de S&P 500 index over een periode van januari 1926 tot en met december 2016 geanalyseerd. In deze periode waren er 319 maanden (29%) waar de S&P 500 index een nieuw hoogtepunt bereikte. Als we van deze maanden keken in hoeverre 12 maanden later sprake was van hogere koersen, bleek dit in 80,50% van alle maanden het geval te zijn. Met andere woorden, als koersen zich om en nabij een ‘all-time high’ bevinden, is de kans op een positief rendement na 1 jaar een stuk groter dan een negatief rendement.

Het is belangrijk om te melden dat het eerdere gegeven niet alleen van toepassing is als koersen nabij hun historische hoogtepunt noteren. Als we namelijk kijken naar een willekeurige maand, dan is de kans dat er na 12 maanden een hogere koers wordt bereikt 74,7%. Dit leert ons dat het feitelijk weinig uitmaakt op welk niveau de koersen staan. De kans dat de koersen over een jaar hoger staan is aanzienlijk hoger dan de kans dat de koersen lager staan.

ifa1

De centrale vraag die vaak wordt gesteld is waarom een belegger een positief rendement mag verwachten?

In eerdere artikelen hebben we erop gewezen dat bij elke transactie een koper en een verkoper bij elkaar komen. Het resultaat van deze transactie is de koers en bij deze koers zijn beide partijen tevreden. Als de markt niet de verwachting heeft dat er een positief rendement verwacht wordt, dan zouden kopers niet besluiten om een transactie aan te gaan. Om een eenvoudig voorbeeld te nemen. Zou u geld investeren in bijvoorbeeld onroerend goed als u verwacht verlies te leiden? Nee, natuurlijk niet. Zo redeneert de financiële markt ook. Het is zeer onwaarschijnlijk dat de markten geld zouden investeren als er een verlies wordt verwacht.

Deze redenering betekent dat beleggers met de kennis van dit moment verwachten dat het komende rendement positief zal zijn. Uiteraard kunnen nieuwe inzichten en ontwikkelingen ervoor zorgen dat deze verwachting niet uitkomt.

Met dit in ons achterhoofd kunnen we antwoord geven op de vraag hoe vaak het zinvol is geweest om in aandelen te beleggen. We kijken dan naar de 10-jaars equity premium. De equity-premium is het aandelenrendement minus het rendement van de spaarrekening. In normaal Nederlands, hoe vaak levert een aandelenbelegging meer op dan een spaarrekening?

Voor de Amerikaanse markt waren er 12 tien-jaars periodes dat de equity premium negatief was. Met andere woorden, een belegger was beter af als hij was gaan sparen. Maar wat we ook zien is dat in veruit de meeste gevallen er sprake was van een positieve equity premium.

ifa2

De kansen zijn overigens duidelijk in het voordeel van de lange termijn belegger die gedisciplineerd volhoudt. Des te langer de belegger belegt in aandelen, des te groter de kans dat hij een positieve equity premium realiseert. Bij een periode van 15 jaar is die kans maar liefst 96%.

ifa3

Conclusie

Waar veel ‘experts’ het bijzonder vinden dat koersen in de buurt van een ‘all-time high’ staan, geeft dit feitelijk geen nieuwe inzichten in wat de toekomst gaat brengen. Gebaseerd op historische data mogen beleggers de komende 12 maanden een positief rendement verwachten. Net zoals zij dit in elke gegeven maand mogen verwachten. Beleggen betekent risico nemen. Dat betekent dat er geen zekerheid is dat in elke toekomstige periode beleggers een positief rendement zullen realiseren. Continue worden de financiële markten overspoelt met nieuws. Dit nieuws kan zowel positief als negatief worden ervaren met als gevolg dat koersen zich zodanig aanpassen dat de markt als geheel weer een positieve verwachting heeft.

Dit is dan ook de reden dat wij beleggers adviseren om zich te focussen op de lange termijn om zo de kans op een succesvolle beleggingservaring te maximaliseren.

Worden fondsbeheerders betaald voor ‘investment skills?’

Iedere belegger is op zoek naar de beste en meest efficiënte manier om zijn of haar financiële doelstellingen te realiseren. Het is onze taak ze daar zo goed mogelijk bij te helpen.

Wij zijn van mening dat beleggen op basis van de meest moderne wetenschappelijke inzichten de best mogelijke beleggingsfilosofie is.

Gezien het grote aanbod van informatie over beleggen op het web is het voor veel beleggers erg lastig is om de juiste keuze te maken. Wij helpen beleggers hiermee door regelmatig relevante onderzoeken op deze website te plaatsen.

In dit artikel behandelen we een onderzoek dat de relatie tussen de hoogte van de beloning van een fondsbeheerder en zijn prestaties opvallend laag is.

De logische gedachte is dat de beloning van een fondsbeheerder hoger wordt naarmate er betere prestaties geleverd worden. In februari 2017 is er door Markus Ibert (Stockholm School of Economics), Ron Kaniel (University of Rochester), Stijn van Nieuwerburgh (New York University Stern School of Business) en Roine Vestman (Stockholm university) een groot onderzoek gedaan naar de wijze waarop fondsbeheerder worden beloond.

Deze studie genaamd ‘Are Mutual Fund Managers Paid for Investment Skill?’ onderzocht de relatie tussen de hoogte van de beloning aan de ene kant en aan de andere kant de performance – en de grootte van het fonds.

Uit het onderzoek blijkt dat er een zeer lage relatie is tussen de hoogte van de beloning en de geleverde prestaties. Wel is er een hoge relatie tussen de beloning en de grootte van het fonds.

Het verklaart waarom veel fondsenhuizen veel geld uitgeven aan marketing.