Selecteer een pagina

Vanguard of Dimensional?

Wereldwijd zijn de bekendste fondsenhuizen op het gebied van passief beleggen Vanguard en Dimensional. Vanguard staat bekend als ‘s-werelds grootste indexbelegger en Dimensional staat bekend om haar wetenschappelijke aanpak. Beide fondsenhuizen bieden oplossingen waarbij exposure wordt gezocht aan factoren zoals waarde en klein.

In de Verenigde Staten is er aanzienlijk meer data beschikbaar met betrekking tot de performance van de fondsen van beide grootmachten.

We hebben hieronder een video bijgevoegd waarbij de verschillen tussen beide fondsen wordt verklaard door de mate van exposure aan de factoren.

De conclusie is dat evidence-based beleggen een betere exposure biedt dan de index-gerelateerde aanpak.

De small-cap premium onder de loep

Wetenschappelijk onderzoek toont aan dat de rendementen van aandelen van kleine ondernemingen hoger is dan het rendement van aandelen van grote ondernemingen. Het verschil wordt de ‘small-cap’-premium genoemd.

Voordat wetenschappers het over een premium hebben (ook wel factor genoemd) dient de premium aan bepaalde voorwaarden te voldoen. Zo dient de premium in diverse markten aanwezig te zijn door de tijd heen. De premium dient robuust te zijn en verklaarbaar.

Empirische onderbouwing

Het verwachte rendement van aandelen wordt bepaald door de prijs die beleggers bereid zijn te betalen en de toekomstige kasstromen die beleggers verwachten te ontvangen. Theoretisch – en empirisch onderzoek over meerdere decennia heeft geleid tot de identificatie van factoren die van invloed zijn op het verwachte rendement. De factoren zijn:

  1. De totale aandelenmarkt.
  2. De grootte van de onderneming. De variabele die wordt gebruikt is de marktkapitalisatie van de onderneming. Deze factor wordt de small-cap premium genoemd;
  3. Relatieve prijs. De variabele die wordt gebruikt is de koers- boekwaarde van een onderneming. Deze factor wordt ook wel de value-premium genoemd;
  4. Winstgevendheid.

De small-cap – en value premium zijn afhankelijk van de koers. Winstgevendheid wordt bepaald door de kasstromen van de onderneming.

De premie die beleggers ontvangen door gebruik te maken van de small-cap premium is dus het verschil van het rendement van kleine ondernemingen minus het rendement van grote ondernemingen.

De eerste wetenschappers die de small-cap premium beschreven waren Fama/French [1993] en later door Clark/Rodriquez [2010], Rizova [2012] en Fama/French [2015].

Deze studies toonden aan dat niet alle aandelen met een lage marktkapitalisatie een positieve premium hebben. Zo blijkt uit onderzoek dat zogenaamde ‘groei’ ondernemingen een negatieve premium hebben. Het is dus logisch voor beleggers om bij de selectie deze groep uit te sluiten.

Deze karakteristiek heeft verregaande consequenties voor beleggers. Veel small-cap indices sluiten ‘groei’ ondernemingen namelijk niet uit. Het gevolg is dat o.a. indexbeleggers niet in staat zijn om de small-cap premium te realiseren. Als je bijvoorbeeld kijkt naar de V.S. en de belangrijkste indices (Russell) dan blijkt over de periode van 1981 tot en met 2016 er geen positieve small-cap premium te bestaan. Door gebruik te maken van de winstgevendheid premium kunnen groei aandelen nog beter onderverdeeld worden. Als we met deze premium rekening houden, dan blijkt dat groei ondernemingen met een lage winstgevendheid behoorlijk achterblijven in koersperformance. Dit verschijnsel wordt ook gevonden in gebieden buiten de V.S.

Gevolgen voor beleggers

Het bestaan van een small-cap premium (exclusief groei ondernemingen) betekent niet dat aandelen van kleine ondernemingen altijd beter zullen presteren dan aandelen van grote ondernemingen. Als dit het geval zou zijn, dan zou elke belegger alleen maar in kleine ondernemingen beleggen. De small-cap premium beweegt behoorlijk (net als de andere premiums). Voor beleggers is het buitengewoon zinvol om ook in dit soort aandelen te beleggen. Het levert niet alleen een grote spreiding op, het levert ook een hoger verwacht rendement op.

Beleggers dienen zich te realiseren dat de premium maar al te vaak een gevolg is van een onderneming die met betrekking tot marktkapitalisatie doorstoomt naar de midcap of zelfs de largecaps. Dit levert een enorm hoog rendement op. Het is niet te voorspellen welke ondernemingen dit zullen zijn. Deze onvoorspelbaarheid heeft belangrijke consequenties omdat het aantoont hoe belangrijk de mate van spreiding is binnen een beleggingsoplossing.

Wetenschappers, waaronder Fama en French [2007] hebben aangetoond dat niet alle aandelen bijdragen aan de small-cap premium. Sommige ondernemingen presteren geweldig, terwijl andere ondernemingen buitengewoon matig presteren. Tot op heden is het nog niet mogelijk om vooraf te bepalen welke ondernemingen een positieve – dan wel negatieve bijdrage zullen leveren. Beleggingsoplossingen waarbij sprake is van geconcentreerde portefeuilles hebben een grote kans dat juist die ondernemingen worden buitengesloten die verantwoordelijk zijn voor de positieve small-cap premium. Beleggingsoplossingen die een breed mogelijk spreiding nastreven hebben juist een grotere kans op een positieve small-cap premium.

Hierbij is het belangrijk om toe te voegen dat het onmogelijk is om te bepalen wanneer een positieve premium optreedt. Daarom is het belangrijk dat de beleggingsoplossing op dagbasis focus heeft voor de karakteristieken van de portefeuille.

Bij het gerenommeerde fondsenhuis Dimensional wordt op deze wijze belegt.Sinds 2010 worden ‘groei’ small-cap ondernemingen buitengesloten en wordt er zeer prijsbewust en geduldig gehandeld.

Strategie├źn waarbij jaarlijks portefeuilles worden aangepast omdat regels dit voorschrijven worden door wetenschappers als sub-optimal beschouwd. Het verplicht aan- en verkopen levert overigens ook hogere transactiekosten op. Voorbeelden van dergelijke beleggingsoplossingen zijn ETF’s en indexfondsen.

Conclusie

De small-cap premium bestaat maar is slechts te realiseren met een zorgvuldige implementatie. Echter het resulteert voor beleggers in een hoger verwacht rendement en dus meer vermogensopbouw.